Мой сайт

Черный день календаря

Часть I, Или что нам ждать от рынков и их участников

Александр А. Шиляев

26 сентября 2008 года. Уже почти две недели все только и говорят, что о мировом экономическом кризисе, на сей раз, в отличие от азиатского кризиса конца прошлого века, в наибольшей степени поразившем уже американскую и европейские экономики.

Некоторые исследователи и обозреватели проводят аналогии с кризисами прошлых лет, в том числе с Великой депрессией, пытаясь установить очередной «черный» день, который войдет в историю наравне с прошлыми понедельниками, вторниками, пятницами и прочими днями недели.[i] На наш взгляд в этом нет никакого смысла. В истории было уже достаточно «черных» дней, и поскольку жизнь не стоит на месте, то будут и новые. Рано или поздно наступит момент, когда на каждый день календаря будет приходиться по нескольку «черных» дней. Поэтому мы не будем здесь даже пытаться установить точную дату рождения нынешнего кризиса.[ii]

Не будем мы также пытаться ответить на вопросы «почему случилось так, как случилось?» и «что бы было, если бы…?». События последних (и последующих) месяцев уже обеспечили работой тысячи экономистов, бизнесменов, политиков работой на годы вперед. Поэтому нет сомнения, что все факты будут тщательно отпрепарированы, будет написано множество статей и книг. Всё это будет. На уровне понимания большая их часть будет доступна достаточно узкому кругу специалистов. Поэтому вполне правомерно будет предположить, что простого человека такая перспектива волнует в последнюю очередь. А что же его должно волновать? Об этом мы и попробуем поговорить ниже.

При рассмотрении механизмов функционирования экономики напрашивается аналогия с телом человека. Пока у нас ничего не болит, мы не обращаем на работу организма никакого внимания. Так и с финансовыми рынками. Пока кризисов нет, финансовые рынки работают в установленном режиме и порядке, и мы не обращаем особого внимания на их несовершенства. Их место и значение для экономики целых стран мы начинаем осознавать в момент тех самых кризисов, которые периодически происходят в мире, оказывая воздействие на каждого из нас в большей или меньшей степени.

Среди экономистов бытует мнение, что биржевые рынки, в том числе фондовый, в наибольшей степени соответствуют нашим представлениями о функционировании рынков в условиях совершенной конкуренции. Следовательно, мы вправе были бы ожидать, что такие рынки окажутся наиболее эффективными и устойчивыми. Почему же в таком случае финансовые рынки все чаще преподносят нам сюрпризы? В полном смысле этого слова, поскольку поначалу никто не может предсказать с уверенностью наступление подобных случаев, а по их наступлении никто не может однозначно и с определенностью сказать, что и как надо делать для выправления ситуации.[iii]

Нынешний, так называемый, кризис ликвидности, это кризис институциональных инвесторов…и вместе с ними регуляторов рынков

Облик современного фондового рынка в значительной степени формируют институциональные инвесторы. Вот что о них пишет Шарп с соавторами в своей книге по инвестициям:

Рост портфелей институциональных инвесторов оказал влияние на многие финансовые инструменты и технологии управления инвестициями…

Институциональные инвесторы в настоящее время [90-ые г.г. ХХ в. Прим. мое] доминируют в торговле ценными бумагами. Они контролируют более 70% дневного оборота Нью-йоркской фондовой биржи…

Институциональные инвесторы в совокупности владеют контрольными пакетами акций практически во всех крупных американских корпорациях открытого типа…

Институциональные инвесторы в основном избегали заключать сделки с товарными фьючерсами. Однако их заинтересованность в финансовых фьючерсах (которыми вообще не торговали 20 лет назад) способствовала развитию рынка фьючерсов на индекс роста акций. Зачастую объем торговли этими фьючерсами превышает объем торговли соответствующими акциями…

Институциональным инвесторам потребовались новые технологии управления инвестициями…

Институциональные инвесторы сделали акцент на оценке эффективности инвестиций и выявлении определяющих факторов…

Институциональные инвесторы стали пионерами в использовании таких количественных методов оценки активов, как дисконтные модели расчета дивидендов. Эти методы позволяют поддерживать на достаточном уровне диверсифицированность портфеля и контролировать как систематический, так и несистематический риск, используя сложные модели риска [обратите внимание на последнее предложение Прим. мое]…

Исходя из текущей демографической тенденции, маловероятно ожидать замедления роста активов, контролируемых институциональными инвесторами... Соответственно можно ожидать роста влияния институциональных инвесторов на рынках ценных бумаг в ближайшие годы.

Что касается последних тезисов по поводу возрастающей роли институциональных инвесторов, то уважаемые авторы, как в воду глядели. Сегодня, спустя более 10 лет после выхода издания в свет, мы можем без труда наблюдать, насколько данные предсказания сбылись.

Но не все так просто и однозначно с остальными наблюдениями и утверждениями, представленными в приведенной цитате. С одной стороны, мы не можем не заметить, что институциональные инвесторы оказались всеядными, поддавшись искушению. Но если учесть их роль в инвестиционном процессе, то становится очевидным, что столько же всеядными оказались и индивидуальные инвесторы – клиенты институциональных. Поскольку теперь точка принятия решений сместилась от индивидуальных инвесторов к институциональным.

С другой стороны, мы видим, что институциональные инвесторы проявили себя как инноваторы, используя не только новые инструменты, но и новые технологии и методы управления инвестициями. Это, по мнению авторов, позволило институциональным инвесторам «поддерживать на достаточном уровне диверсифицированность портфеля и контролировать как систематический, так и несистематический риск, используя сложные модели риска». Однако, это не совсем так, что мы и видим сегодня по ситуации во всем мире. И ниже мы ещё вернемся к этому вопросу.

Усиление концентрации на мировых финансовых рынках, увеличение рыночной власти отдельных и немногочисленных игроков не пошло на пользу рынку в целом. Как, собственно, всегда и бывает, когда отрасль начинает монополизироваться. Поэтому сегодняшние финансовые рынки не могут ни в каком приближении сравниваться с рынками, действующими в условиях совершенной конкуренции. Равно как и не напоминают они те самые эффективные рынки, о которых упоминается в любом учебнике по инвестициям и финансовой теории и которые лежат в основе любой модели, применяемой сегодня в инвестиционном анализе.

Складывается парадоксальная ситуация. С одной стороны, увеличение числа инвестиционных инструментов (объектов инвестирования) должно способствовать диверсификации и снижению рисков, с другой стороны, спекулятивная направленность современных финансовых рынков, поиск и создание ситуаций, в которых становятся возможными арбитражные сделки, нивелируют положительный эффект от диверсификации. И, конечно, усиление концентрации в отрасли не способствует снижению рисков, так как, если проводить аналогии с диверсификацией, то сокращение и укрупнение числа профессиональных участников рынка по отношению к клиентам этих участников является процессом противоположным диверсификации (возможности её осуществления).

Почему же, вопреки ожиданиям и используемым институциональными инвесторами технологиям и методам управления рисками, ситуации так часто выходят из-под контроля не только отдельных незадачливых инвесторов, но целых государств, причем наиболее развитых? Экономисты, если и пытались дать ответы на этот вопрос, до сих пор не слишком преуспели в этом. До тех пор, пока на помощь не пришли психологи. Вот что пишут Шарп с соавторами в разделе, посвященном когнитивной психологии:

Традиционный взгляд на инвесторов как на людей, принимающих объективное решение, долгое время бытовал в академических кругах, не подвергаясь сомнениям. В то время как многие профессиональные инвесторы доказывали, что в инвестировании преобладают чувство страха и алчность, ученые отмахивались от их суждений, как от анекдотических и своекорыстных.

Экономисты традиционно предполагали доступность информации в равной мере для всех участников рынка, рациональное поведение этих участников при совершении сделок, а через это и эффективность рынков. Данные предпосылки не подразумевают какого бы то ни было отношения к риску, опосредованного какими-либо внешними факторами или личностными характеристиками того или иного индивида. И в самом деле, если человек обладает всей необходимой информацией, а во всех своих решениях и действиях он руководствуется принципами максимизации, то такая модель уже с самого начала подразумевает, что все риски уже изначально учтены.

Исследования психологов позволили выявить совершенно иную картину человеческого поведения.

Так, оказалось, что люди по-разному относятся к риску. Более того, их отношение к риску зависит от контекста, или, говоря другими словами, от условий, в которых человек находится, и в которых он вынужден принимать решения. Оценка людьми значимости тех или иных событий, их отношение к ним также могут существенно зависеть от уровня оценки людьми вероятности наступления этих событий.

Более того, исследования показывают, что люди более склонны к риску, когда решение принимается группой, а не индивидуально. Следовательно, группы людей по природе своей должны быть более авантюристичны и менее осторожны, чем отдельные индивиды. Теперь представим, что эти группы – не что иное, как компании – институциональные инвесторы,[iv] принимающие решения об инвестировании клиентских средств, находящихся у них в управлении, с целью получения наибольшей выгоды. Что победит – жажда наживы, алчность или рационализм, который, как мы уже могли убедиться, и без того ограничен целым рядом объективных условий? К сожалению, все чаще и чаще побеждает первое. Последствия такого выбора разной степени тяжести не заставляют себя ждать. Что мы сегодня воочию и можем наблюдать.

Несомненно, нынешний кризис – это совокупный результат недобросовестного, легкомысленного, а часто и преступного поведения многих и многих участников финансового рынка.[v] Поэтому вопрос из технической плоскости, а именно той самой возможности и способности инвесторов контролировать риски и управлять ими, перемещается в плоскость желания этих самых инвесторов (институциональных) заниматься подобной работой или, другими словами, в плоскость правовых и этических норм. А коль скоро речь заходит о нормативных категориях, и на поверку выходит, что финансовые рынки далеки от совершенства, мы вынужденно вторгаемся в сферу компетенций регуляторов рынка – различных государственных структур, призванных осуществлять надзор за деятельностью участников финансовых рынков и за состоянием и функционированием этих рынков.

 Октябрь 2008 г.

[i] См. здесь.

[ii] Желающие освежить в памяти хронологию нынешнего кризиса могут это сделать, пройдя по ссылке.

[iii] До сих пор (1.10.08.) власти США не могут окончательно определиться с мерами по преодолению кризиса. План выделения Министерству финансов 700 млрд. долларов на спасение наиболее значимых для экономики финансовых институтов не находит одобрения среди конгрессменов (и налогоплательщиков) и, скорее всего, не будет принят в первоначальном варианте. А пока идут дебаты по поводу необходимых мер, вслед за инвестбанками, ипотечными компаниями и AIG начал подыскивать себе покупателя и крупнейший кредитно-сберегательный банк США Washington Mutual. См. также здесь.

[iv] Чисто формально группа – это объединение лиц числом более одного. В данном случае важно, чтобы эту группу объединяло что-то общее, что в итоге заставляло бы членов группы действовать согласованно, в одном направлении. Поэтому здесь понятия группы и организации могут рассматриваться как взаимозаменяемые.

[v] Руководитель ФСФР Владимир Миловидов, выступая 1 октября перед журналистами, заявил, что в российских финансовых компаниях не существует такого понятия, как риск-менеджмент, и что многие из этих компаний действовали и продолжают действовать на пределе допустимого риска.